Il miliardario David Einhorn avverte: SpaceX sta facendo la storia, ma non in modo positivo

David Einhorn, nella sua ultima lettera agli azionisti del fondo Greenlight Capital, ha criticato apertamente la valutazione assegnata in sede di offerta pubblica iniziale a Space Exploration Technologies (SpaceX, ticker SPCX), salita in borsa lo scorso trimestre. Secondo Einhorn, la dimensione dell’IPO e la fiducia degli investitori nelle prospettive di lungo periodo dell’azienda sollevano interrogativi significativi sulla sostenibilità del valore attribuito.

Valutazione e criticità dei rating

Einhorn ritiene che la stima di mercato, intorno a 1,75 trilioni di dollari secondo i sottoscrittori dell’IPO, sia eccessiva rispetto alle evidenze finanziarie disponibili. In particolare solleva dubbi sul ruolo delle agenzie di rating nella valutazione della capacità di indebitamento dell’azienda, tema che ha impatti diretti sui costi di finanziamento.

David Einhorn ha scritto:

“Secondo Moody’s, SPCX ha la possibilità di diventare uno dei maggiori emittenti investment-grade al di fuori del settore finanziario, nonostante non sia attesa una generazione di flussi di cassa positivi per anni. Non riusciamo a trovare altri esempi di rating investment-grade attribuiti a una società con previsioni pluriennali di free cash flow negativo e senza uno storico di generazione di free cash flow.”

Finanziamento, costi del capitale e sostenibilità

La capacità di SpaceX di finanziarsi a tassi relativamente contenuti mediante emissione obbligazionaria è un elemento centrale del suo piano di crescita. Molti analisti concordano però sul fatto che la società non produrrà flussi di cassa positivi nel prossimo futuro: tali scenari allungano l’orizzonte temporale richiesto per realizzare ritorni sull’investimento e aumentano l’esposizione al rischio di mercato e credito.

Un esempio citato dagli osservatori è la stima pubblicata da un analista di Morgan Stanley, Adam Jonas, che fissa un obiettivo di prezzo elevato ma vede la generazione di free cash flow solo attorno al 2035, con consumi di capitale medi annui molto rilevanti prima di quel momento. Questa dinamica rende l’azienda dipendente da condizioni di mercato favorevoli per il finanziamento, e vulnerabile a rialzi dei tassi o a declassamenti del merito creditizio.

Rischi per gli azionisti: diluizione e rating

Se il costo del debito dovesse aumentare o se il rating di credito venisse ridimensionato, SpaceX potrebbe trovarsi costretta a ricorrere maggiormente al capitale azionario per finanziare gli investimenti industriali, con conseguente diluizione per gli azionisti attuali. Questo scenario evidenzia la necessità di considerare non solo la crescita potenziale ma anche il peso del costo del capitale sulle valutazioni future.

Valutazioni rispetto ai modelli accademici

Secondo il prof. Aswath Damodaran della NYU, la valutazione corrente di SpaceX risulta significativamente superiore al 90° percentile del suo modello, già orientato a ipotesi relativamente ottimistiche su crescita e profittabilità dei diversi segmenti dell’azienda. Questo scostamento sottolinea l’incertezza sull’effettivo valore intrinseco della società e la necessità di margini di sicurezza più ampi per gli investitori.

David Einhorn ha aggiunto:

“Dubitiamo che il valore scontato delle molte possibilità a lungo termine, applicando un tasso di sconto corretto e aggiustato per il rischio, possa avvicinarsi alla capitalizzazione di mercato di SPCX.”

Avvertenze sul clima di mercato

Per Einhorn questa IPO potrebbe rappresentare un segnale di eccesso speculativo in una parte del mercato. Ha avvertito:

“La nostra sensazione è che potremmo guardare indietro a questa IPO come a un indicatore del fatto che una grande bolla speculativa è prossima.”

Nonostante tali segnali di attenzione, molti indicatori macroeconomici e fondamentali di mercato rimangono robusti: ciò significa che, pur esistendo bolle settoriali, non è detto che l’intero mercato azionario sia in crisi. Tuttavia, l’asset specifico SPCX richiede una valutazione prudente e una chiara comprensione dei rischi.

Considerazioni per gli investitori

Gli investitori dovrebbero valutare la tolleranza al rischio e l’orizzonte temporale prima di esporsi a una società che potrebbe impiegare molti anni per generare cash flow positivo. La scelta tra finanziamento tramite debito a basso costo e ricorso a capitale azionario determina scenari molto diversi in termini di rendimento per gli azionisti e di sostenibilità finanziaria.

Per chi opera dal mercato italiano, è importante considerare anche il contesto regolamentare europeo, la volatilità dei tassi e l’eventuale impatto sulle valutazioni delle società tecnologiche e spaziali in portafoglio. Strategie alternative possono includere l’esposizione indiretta tramite fornitori o partner consolidati del settore, con profili di rischio differenti.

In sintesi

• La valutazione elevata di SPCX aumenta il rischio sistemico per investitori istituzionali: un ricalcolo del merito creditizio o un aumento dei tassi potrebbe propagare effetti negativi sul costo del capitale per le aziende tecnologiche.
• La lunga attesa per free cash flow positivo rende cruciale la sostenibilità del finanziamento; l’opzione tra debito a basso rendimento e emissione azionaria avrà impatti diversi su rendimento e diluizione degli azionisti.
• Per gli investitori italiani, la prudenza è giustificata: privilegiare valutazioni con ampi margini di sicurezza e considerare esposizioni indirette può ridurre l’esposizione al rischio specifico del settore spaziale.
• Monitorare segnali macro (tassi, inflazione, rating) è fondamentale: le dinamiche di mercato saranno decisive per determinare se l’attuale prezzo incorpora o meno i rischi connessi alla lunga fase di investimento richiesta da SpaceX.