Mercati liberi e innovazione, più o meno

Ciò che Clarity rifiuta di fare è imporre obblighi di identificazione dei clienti a software che non ha clienti: un codice che non detiene custodia né controlla transazioni non è in grado di identificare alcuna persona.

Obbligare il KYC al codice non crea un obbligo di conformità per gli intermediari, ma mette di fatto un divieto alla pubblicazione del software stesso. Questa differenza è cruciale per comprendere l’impatto regolamentare sulle tecnologie decentralizzate.

KYC, custodia e responsabilità

Un protocollo open source che non prende in custodia beni né indice transazioni non può adempiere a un obbligo di identificazione degli utenti; la responsabilità ricade su chi offre servizi di intermediazione o di custodia. Perciò le norme dovrebbero distinguere chiaramente tra codice, fornitori non-custodial e intermediari regolamentati.

Se il legislatore confonde questi ruoli imponendo requisiti pensati per banche o broker direttamente al codice, il risultato rischia di essere una limitazione tecnica e giuridica alla diffusione di soluzioni innovative, senza risolvere le reali lacune di antiriciclaggio o di tutela degli investitori.

Titoli tokenizzati e soglia di controllo

Nella normativa, come chiarito da Section 10505, un titolo non smette di essere titolo solo perché la sua regolazione avviene su una blockchain: la qualifica giuridica rimane invariata e la supervisione ricade sull’autorità competente, in questo caso il SEC.

Inoltre, Section 10301 estende la responsabilità a chi esercita il controllo sul luogo di negoziazione: se un soggetto ha influenza o gestione della piattaforma dove avvengono scambi di titoli, rientra nel perimetro regolatorio previsto per i mercati.

Questa distinzione è fondamentale per evitare che la tokenizzazione diventi un cavallo di Troia per l’elusione delle regole: la tecnologia può ridurre costi e attriti quando adottata da istituzioni regolate, ma lo stesso strumento può favorire mercati opachi se gestito al di fuori di regole chiare.

Il doppio standard nell’editoria e l’interesse degli incumbent

La pagina editoriale del Journal illustra un doppio standard ricorrente: quando le banche emettono e regolano titoli tokenizzati si parla di efficienza e progresso; quando gli stessi strumenti vengono negoziati altrove, si evoca il mercato ombra e il rischio di elusione normativa. Eppure la tecnologia non muta, cambia chi la controlla.

Dietro a molte critiche scuote l’interesse di industrie consolidate a limitare la concorrenza di nuovi operatori. È normale che operatori esistenti chiedano ai legislatori di porre freni a potenziali rivali: il tema centrale è se quelle richieste siano motivate dalla tutela effettiva degli investitori o dalla difesa di quote di mercato.

Contesto legislativo e tempistica

La proposta di riforma della struttura dei mercati non è una novità improvvisa: la House l’ha approvata con ampio consenso bipartisan già un anno fa, il comitato Senate Banking ne ha riportato i contenuti a maggio e il testo risulta sul calendario del Senate da giugno.

Perciò l’argomento che il provvedimento sarebbe stato frettolosamente fatto approvare non regge: i tempi lunghi del processo legislativo dimostrano che la questione è stata discussa e valutata. Le preoccupazioni reali riguardano piuttosto il merito delle norme e la loro capacità di distinguere tra soggetti che custodiscono e soggetti che forniscono codice.

Una regolamentazione equilibrata dovrebbe mirare a garantire protezione agli investitori, prevenire l’elusione normativa e allo stesso tempo preservare lo spazio per innovazione e concorrenza, evitando di trasformare regole pensate per intermediari in divieti applicati al software.

Prospettive operative e tecniche

Dal punto di vista operativo, le autorità dovranno definire criteri chiari per distinguere piattaforme custodial e non-custodial, stabilire soglie di controllo che attivino obblighi di vigilanza e progettare obblighi di trasparenza tecnologica compatibili con il diritto alla libera pubblicazione del codice.

Per gli operatori italiani questo significa che le banche e i gestori di mercato che adotteranno tokenizzazione regolata potrebbero beneficiare di riduzioni di costo e maggiore efficienza, mentre gli operatori non regolamentati dovranno affrontare rischi di enforcement e possibili restrizioni d’accesso ai clienti istituzionali.

Questioni aperte per i policymaker

I decisori politici devono ora confrontarsi con alcune scelte: definire standard tecnici minimi, armonizzare regole internazionali per evitare arbitraggio regolamentare e calibrare obblighi di identificazione in modo da non ostacolare lo sviluppo di ecosistemi decentralizzati utili all’economia reale.

Un approccio utile per l’Italia e per l’Unione Europea sarebbe quello di partecipare attivamente alla definizione di regole multilaterali che tutelino investitori e mercato senza precludere l’accesso a strumenti che possono ridurre costi e favorire l’inclusione finanziaria.

In sintesi

• La distinzione normativa tra codice, fornitori non-custodial e intermediari custodial è cruciale per evitare divieti tecnici che soffocherebbero l’innovazione senza migliorare la tutela degli investitori.
• Per gli investitori istituzionali italiani, la tokenizzazione regolata può abbattere costi di transazione e aumentare liquidità, ma richiede robusti meccanismi di vigilanza per prevenire rischi sistemici.
• Il rischio di arbitraggio regolamentare rende necessario un coordinamento internazionale: regole divergenti favorirebbero lo spostamento di attività verso giurisdizioni meno rigorose, con impatti negativi sui mercati europei.
• I policymaker dovrebbero privilegiare soluzioni basate su controllo e responsabilità effettiva degli operatori, piuttosto che estendere obblighi impraticabili al software open source.