Il divieto di CLARITY sui rendimenti delle stablecoin sposta il potere negoziale da Coinbase a Circle

La recente forte vendita del mercato ha colpito in modo più marcato Circle (CRCL) rispetto a Coinbase (COIN), dopo le indicazioni contenute nell’ultima versione del CLARITY Act relative ai rendimenti sui stablecoin; alcuni analisti tuttavia sostengono che il cambiamento regolamentare potrebbe alla fine favorire l’emittente di stablecoin.

Entrambi i titoli hanno registrato un recupero moderato mercoledì, ma restano nettamente al di sotto dei livelli precedenti alla fuga di notizie avvenuta lunedì sera.

Impatto immediato sui titoli

La reazione iniziale del mercato ha penalizzato soprattutto Circle, perché gli investitori hanno interpretato la norma come un potenziale freno alle opportunità di reddito legate ai saldi in USDC. Tuttavia, alcuni osservatori ritengono che questa lettura focalizzata sull’immediato possa sottovalutare effetti più strutturali e persistenti.

Un’analisi del fondatore di 10x Research, Markus Thielen, sostiene che la proposta normativa penalizza più il modello distributivo di Coinbase che il ruolo infrastrutturale di Circle.

Markus Thielen ha scritto:

“L’impianto favorisce progressivamente Circle su base relativa.”

Thielen spiega che l’attuale accordo di distribuzione fa sì che Coinbase catturi la maggior parte dei proventi economici legati a USDC detenuto sulla sua piattaforma: per i saldi in USDC conservati su Coinbase l’exchange incassa quasi tutti i proventi da interessi, mentre i saldi conservati al di fuori della piattaforma sono generalmente spartiti circa 50%-50%.

Secondo le stime citate nella nota, questa struttura comporta che Circle versi a Coinbase oltre 900 milioni di dollari all’anno in revenue share, cifra equivalente a circa la metà delle entrate complessive di Circle. Tale meccanismo ha reso i ricavi derivanti dagli stablecoin un segmento ad alta marginalità per Coinbase.

Se la regolamentazione dovesse vietare o limitare in modo stringente i meccanismi che trasferiscono rendimenti ai detentori o ai distributori, parte di questo vantaggio competitivo per Coinbase potrebbe ridursi. Per questo motivo Thielen reputa possibile uno spostamento di valore verso emittenti regolamentati che dispongono di conformità, scala e un bilancio credibile.

Questo aspetto assume ulteriore importanza in vista della prossima rinegoziazione commerciale tra le due società, prevista per agosto 2026: sotto un regime federale più rigoroso, secondo l’analista le probabilità che Circle ottenga condizioni contrattuali migliorate aumenterebbero.

Meccanica dei ricavi e conseguenze regolamentari

Il tema centrale è la natura del flusso di ricavi generato dagli stablecoin: quando i saldi in USDC producono interessi, una parte consistente di questi può essere trattenuta o condivisa tra emittente e distributore. Un divieto o un forte vincolo sui cosiddetti “yield-like rewards” modificherebbe la ripartizione economica tra le parti coinvolte.

In uno scenario regolamentare più rigido, il valore potrebbe concentrarsi presso emittenti che rispettano standard di compliance più elevati e che sono in grado di offrire garanzie sui conti e sulla gestione patrimoniale. Questo rafforzerebbe il caso per operatori che hanno costruito una posizione regolamentata negli Stati Uniti e che possono quindi mantenere attività onshore.

Dal punto di vista pratico, una riduzione del pass-through dei rendimenti ridurrebbe anche la quota di ricavi che Circle condivide con partner come Coinbase, potenzialmente migliorando i margini dell’emittente nel medio termine, pur comprimendo alcune fonti di profitto per i distributori.

Prospettive di lungo termine e valutazioni

Il direttore degli investimenti di Bitwise, Matt Hougan, ha definito la reazione di mercato a Circle come eccessiva, sostenendo che il CLARITY Act non muta i fondamentali del caso d’investimento a lungo termine.

Matt Hougan ha dichiarato:

“La svendita su Circle sembra eccessiva: la proposta non cambia il principale motivo per cui gli utenti adottano gli stablecoin.”

Hougan osserva che il rendimento non è stato il fattore predominante nell’adozione degli stablecoin: la maggior parte delle valute stabili non offre interessi, eppure la loro diffusione è cresciuta perché facilitano il trasferimento di dollari oltre confine, la regolazione delle operazioni e l’accesso a infrastrutture finanziarie su blockchain.

Il gestore indica stime di mercato che prevedono una crescita dell’ecosistema degli stablecoin fino a 1,9 trilioni di dollari, o addirittura 4 trilioni, entro la fine del decennio. In uno scenario del genere, Circle, quale attore dominante nel segmento regolamentato, potrebbe avvantaggiarsi dello spostamento di attività verso operatori conformi e domestici.

Matt Hougan ha scritto:

“Se gli stablecoin si svilupperanno come molti prevedono, mantenendo ipotesi prudenti è ancora possibile trovare Circle interessante dal punto di vista valutativo.”

Secondo Hougan, la combinazione di maggiore utilizzo degli stablecoin e una regolamentazione che limita il pass-through di rendimento potrebbe portare a margini più robusti per gli emittenti regolamentati, aprendo la strada a una rivalutazione del capitale di Circle. In termini numerici, il commento menziona una possibile valutazione intorno a 75 miliardi di dollari, cioè circa il doppio del livello corrente, se si realizzassero scenari di forte adozione.

In sintesi, mentre il mercato si è concentrato sulla pressione immediata sui prezzi, gli analisti sottolineano che la riforma normativa proposta potrebbe ridisegnare gli equilibri economici della filiera degli stablecoin, con benefici relativi per gli emittenti regolamentati e implicazioni importanti in vista delle negoziazioni commerciali e delle strategie di crescita future.