Lo sconto di MARA è un mito quando si considerano i debiti, avverte Sigel di VanEck

Le due maggiori società quotate che detengono bitcoin, MSTR e MARA, hanno registrato cadute significative nelle ultime settimane, con ribassi che si aggirano intorno al 40% nel periodo più recente. In particolare MARA segna una perdita annua di circa il 55%, attirando l’attenzione di investitori e analisti sul suo apparente valore relativo rispetto alle riserve di bitcoin.

Un’analisi approfondita del bilancio e della struttura finanziaria sostiene che la percezione di MARA come titolo «economico» non sia supportata dai numeri. Secondo questa interpretazione, la differenza tra valore delle partecipazioni in bitcoin e passività legate al finanziamento rende più appropriata la valutazione di MARA come negoziata a premio piuttosto che a sconto rispetto alle sue attività in criptovaluta.

Debito convertibile e valore netto delle riserve

L’elemento centrale dell’analisi è la componente di debito convertibile presente nel bilancio di MARA. Con circa $3,3 miliardi di debito convertibile in circolazione e riserve in bitcoin valutate intorno a $4,9 miliardi, la semplice sottrazione delle passività convertibili lascia un valore netto teorico delle riserve vicino a $1,6 miliardi, prima di considerare ulteriori oneri e passività legate all’attività di mining.

Confrontando questa cifra con una market cap dell’equity pari a circa $4,7 miliardi, emerge che il mercato azionario riflette già un premio rispetto al valore netto sostenibile delle riserve in bitcoin quando si tengono in conto i debiti convertibili e altri costi operativi.

Short interest e impatto dell’hedging

Un altro aspetto rilevante è il livello elevato di short interest su MARA, che è stato riportato intorno al 27%. Tuttavia, parte di questa esposizione corta deriva da operazioni di copertura connesse ai debiti convertibili, in particolare dalle attività di delta hedging effettuate dagli investitori che detengono le obbligazioni convertibili.

Dopo l’aggiustamento per le posizioni di delta hedging, la stima del short interest «vero» scende a circa il 15%, una riduzione di circa il 44% rispetto al dato lordo. Questo indica che una parte significativa dell’attività sui mercati non è necessariamente un giudizio speculativo negativo sul business di mining, ma è legata a dinamiche tecniche di copertura.

Per confronto, MSTR mostra oltre $8 miliardi di debito convertibile rispetto a una market cap di circa $53 miliardi. Quando si rimuovono le componenti di hedging correlate ai convertibili, lo short interest di MSTR si riduce di circa il 31%, pari a circa 9 milioni di azioni, una diminuzione percentuale inferiore rispetto a quella osservata su MARA.

Volatilità, capital structure e beta rispetto al bitcoin

L’analisi conclude che più della metà della volatilità dell’equity di MARA deriva dalla sua capital structure e dalle dinamiche di finanziamento, non esclusivamente dall’esposizione al prezzo del bitcoin (il cosiddetto bitcoin beta). Ciò significa che movimenti nei tassi, nelle condizioni di credito o nella struttura dei convertibili possono amplificare le oscillazioni del titolo indipendentemente dall’andamento del bitcoin.

Di conseguenza, si sostiene che MSTR offra un’esposizione più diretta e pulita alla «duration» del bitcoin, ovvero alla sensibilità del titolo rispetto alle variazioni di prezzo della criptovaluta, mentre il rendimento azionario di MARA è fortemente condizionato da una struttura del capitale che può introdurre rischi finanziari aggiuntivi.

Considerazioni per gli investitori

Per gli investitori interessati all’esposizione al bitcoin, è importante distinguere tra titoli che replicano direttamente il prezzo della criptovaluta e azioni di società operative come i miner, la cui performance incorpora anche costi di produzione, esigenze di capitale, e rischi legati alla struttura del debito.

Nel caso di società con ampie emissioni di debito convertibile, le strategie di copertura degli investitori in bond possono creare attività di vendita allo scoperto che distorcono temporaneamente l’equilibrio tra prezzo di mercato e valore intrinseco. Gli operatori dovrebbero pertanto valutare attentamente il bilancio, la qualità della governance finanziaria e la sostenibilità operativa oltre al semplice confronto tra market cap e riserve in bitcoin.

Infine, la distinzione tra rischi «di mercato» legati al prezzo del bitcoin e rischi «di capitale» derivanti da strutture finanziarie complesse è fondamentale per assegnare correttamente il profilo rischio-rendimento di ciascun titolo all’interno di un portafoglio esposto alle criptovalute.