Il MSTR di Michael Saylor mantiene il premio mentre il sentiment cala: gli altri possono fare lo stesso?

Negli ultimi mesi molte società che detengono bitcoin in cassa hanno visto il prezzo delle proprie azioni scendere sotto il valore delle riserve di criptovalute registrate in bilancio, con multipli di mercato rispetto al valore netto degli asset (mNAV) inferiori a 1x.

Il fenomeno riguarda soprattutto i cosiddetti operatori pure-play, cioè società la cui esposizione principale è la detenzione diretta di bitcoin, escluse le aziende minerarie e le piattaforme crittografiche più ampie.

Che cos’è il mNAV e perché conta

Il termine mNAV indica il rapporto tra la capitalizzazione di mercato di una società quotata e il valore netto delle sue partecipazioni in bitcoin. Un mNAV sotto 1,0 significa che il mercato valuta l’azienda meno di quanto valgono le sue riserve in criptovaluta, esponendo gli azionisti a uno sconto rispetto al valore “intrinseco” del portafoglio.

Questo scarto può riflettere valutazioni negative sulla capacità di gestione del capitale, su oneri finanziari (ad esempio debito convertibile) o su rischi legati all’esecuzione strategica; può anche derivare semplicemente da un clima di avversione al rischio da parte degli investitori.

Esempi rappresentativi fra le società quotate

Semler Scientific, che ha avviato la sua strategia di tesoreria in bitcoin a metà del 2024 accumulando oltre 5.000 BTC, oggi quota un mNAV vicino a 0,80x: il prezzo dell’azione è grosso modo lo stesso di quando iniziò l’accumulo, nonostante le riserve in criptovaluta.

Strive (ASST), il gruppo che sta completando l’acquisizione di Semler Scientific, ha affrontato a sua volta una caduta marcata del prezzo delle azioni dopo la fusione tramite SPAC, determinando una valutazione inferiore a circa la metà del valore del portafoglio di 5.885 BTC riportato in bilancio.

KindlyMD (NAKA), il diciannovesimo maggiore detentore pubblico di bitcoin con 5.765 BTC, scambia a un mNAV vicino a 0,50x. Parte di questo sconto può essere attribuito a 250 milioni di dollari di debito convertibile in essere sul suo bilancio.

Altre società pure-play che, secondo i dati di mercato, stanno trattando sotto il NAV includono: Capital B (ACPB) a circa 0,75x con 2.818 BTC, The Smarter Web Company (SWC) a 0,72x con 2.660 BTC, H100 Group (GS9) a 0,88x con 1.046 BTC e Metaplanet (3350) a circa 0,98x con 30.823 BTC.

Queste stesse società avevano registrato significativi premi durante il mercato toro estivo precedente; il sentiment degli investitori è quindi passato da ottimismo a prudenza fino al forte sconto attuale.

Fattori che spiegano gli sconti

Gli sconti nei confronti del NAV possono risultare dalla combinazione di diversi elementi: timori sul profilo di liquidità, debito convertibile o strutturato che pesa sul bilancio, rischi legali o di governance, nonché preoccupazioni sull’effettiva capacità di monetizzare le riserve in maniera efficiente e senza impatti fiscali o regolamentari rilevanti.

Inoltre, molte di queste società sono nate o sono cresciute tramite operazioni di SPAC e possono quindi essere giudicate dalla comunità finanziaria sulla base della qualità dell’esecuzione post-fusione e della trasparenza nella rendicontazione delle riserve.

Strumenti operativi per ridurre lo sconto

Per cercare di riportare la valutazione a premio rispetto al NAV, le società tesoriere dispongono di alcune leve operative, pur con limiti e costi associati.

Una possibilità è il riacquisto di azioni (buyback), finanziato vendendo una parte delle riserve in bitcoin o attraverso indebitamento. Quest’ultima opzione richiede condizioni di credito favorevoli e la capacità di sostenere i servizi del debito con flussi di cassa adeguati.

Un esempio recente è Empery Digital, che ha annunciato una linea di credito di 100 milioni di dollari per finanziare riacquisti per 150 milioni; nonostante ciò il titolo ha evidenziato una flessione successiva, sottolineando i rischi associati a strategie finanziarie ambiziose in mercati avversi.

Sequans Communications (SQNS), che dichiara circa 3.234 BTC in bilancio, ha varato un programma di riacquisto di American Depositary Shares (ADS) pari al 10% del flottante, ma il titolo è comunque sceso del 27% dalla comunicazione del piano, mostrando come i buyback non garantiscano risultati immediati sul sentiment.

Un’altra strada è impiegare una quota delle riserve in strategie di trading a basso rendimento o in operazioni di fornitura di liquidità che generino ritorni modesti a cifra singola, riducendo il costo opportunità del capitale immobilizzato in bitcoin. Alcuni miner, come MARA Holdings, hanno iniziato a implementare simili approcci complementari acquistando BTC sul mercato e utilizzandone una parte per generare rendimento operativo.

Il caso di Strategy e le lezioni storiche

Fra le prime venti società pure-play quotate, Strategy (nota con il ticker MSTR) rimane l’unica a trattare ancora a premio rispetto al valore della propria riserva di bitcoin. Al momento del controllo più recente il suo mNAV era vicino a 1,39x, pur in rapido ridimensionamento.

Michael Saylor e il suo veicolo hanno sperimentato in passato oscillazioni rilevanti: al massimo storico di novembre 2024 il titolo era scambiato a livelli che riflettevano quasi il triplo del valore delle riserve in bitcoin. Circa un anno dopo, nonostante una consistente crescita del prezzo di BTC e un aumento delle riserve, il titolo è sceso significativamente.

Va tuttavia ricordato che un mNAV inferiore a 1,0 non è necessariamente la condanna definitiva di un progetto: Strategy stessa ha attraversato uno sconto rilevante nel 2022 e gli investitori che entrarono allora ottennero rendimenti molto elevati successivamente, con multipli significativi nel periodo di ripresa.

Prospettive e implicazioni per il mercato

Il recupero dei premi rispetto al NAV richiederà probabilmente un miglioramento del mercato di riferimento: una ripresa sostenuta del prezzo del bitcoin aumenterebbe direttamente il valore delle riserve e potrebbe riattivare la domanda per queste azioni. Tuttavia, servirà anche maggiore chiarezza di bilancio, solidità nella gestione del capitale e comunicazione trasparente sui rischi e sulle strategie adottate.

Per gli investitori istituzionali e retail la valutazione di queste società deve quindi tener conto non solo del valore delle riserve in criptovaluta, ma anche della qualità della governance, della struttura del debito, delle potenziali passività e dell’esecuzione strategica a medio termine.

Resta da vedere se i nuovi ingressi che oggi affrontano difficoltà simili a quelle incontrate da operatori già consolidati possano replicare i successi passati: la possibilità di recupero è presente, ma dipende da condizioni di mercato favorevoli, dalla gestione attiva delle esposizioni e dalla capacità di ridurre incertezze percepite dagli investitori.