MPS, la decisione spetta ai soci

Di Giovanni Barbara per Il Sole 24 Ore. Occupandomi da tempo di informazione societaria, il mio interesse si è appuntato soprattutto sui flussi informativi endoconsiliari: che cosa gli amministratori devono sapere, quando e da chi. La vicenda che coinvolge Mps ricorda che non meno centrale è il rapporto tra il consiglio e i soci, specie quando la società è destinataria di un’offerta pubblica e la decisione sul suo futuro spetta a loro.

La regola è scritta nell’art. 104, comma 1, del Testo unico della finanza (la cosiddetta passivity rule): gli amministratori della società bersaglio devono astenersi, «salvo autorizzazione dell’assemblea», dal compiere «atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta»; e resta ferma la loro responsabilità «per gli atti e le operazioni compiuti». Il consiglio, in altre parole, non può fare da sé: non può «negare ai possessori di titoli la possibilità di decidere del merito dell’offerta» (art. 3, par. 1, lett. c), della direttiva 2004/25/CE) e l’autorizzazione dei soci deve precedere l’atto difensivo (art. 9, par. 2, della stessa direttiva).

I fatti sono noti. Destinataria dell’offerta pubblica di acquisto e scambio annunciata da Intesa Sanpaolo l’8 giugno, Mps ha comunicato il 21 agosto due offerte pubbliche di scambio su Banco Bpm e Banca Generali, qualificate poi come irrevocabili, e ha convocato per il 29 ottobre l’assemblea chiamata ad autorizzarle. Il 3 ottobre Intesa ha migliorato la propria offerta, dichiarando che diverrà inefficace se l’assemblea di Mps approverà le due offerte di scambio o la distribuzione delle azioni Generali; il primo azionista, Delfin, ha annunciato che aderirà. Secondo indiscrezioni di stampa, a Siena si valuterebbero ora il rinvio dell’assemblea o la modifica delle proposte.

Prima del voto, non dopo

Che le due offerte richiedano l’autorizzazione dei soci è pacifico: la Consob annovera fin dal 1999 tra gli atti difensivi gli aumenti di capitale e le acquisizioni che complicano i profili antitrust dell’offerente, e la stessa Mps le ha sottoposte all’assemblea ai sensi dell’art. 104. Ma la direttiva vuole un’autorizzazione «preventiva», da ottenere «prima di intraprendere» l’atto, mentre l’annuncio di offerte irrevocabili ha preceduto il voto di oltre due mesi, benché la legge consenta di convocare l’assemblea con quindici giorni di preavviso (art. 104, comma 2). Le offerte restano subordinate all’approvazione dei soci; resta da chiedersi, però, se l’autorizzazione conservi la sua funzione quando l’annuncio ha già prodotto i suoi effetti sul mercato e sull’offerta concorrente.

Il voto, non il suo rinvio

La questione si fa più delicata alla luce delle ultime indiscrezioni. Chi ha convocato un’assemblea può, in linea di principio, differirla o modificarne l’ordine del giorno, se vi sono ragioni che lo giustificano; ma in pendenza di offerta quella facoltà va misurata con la logica dell’art. 104. Le offerte di Mps, dichiarate irrevocabili, restano pendenti finché i soci non si esprimono: rinviare il voto significherebbe prolungare il tempo in cui una misura difensiva produce effetti senza essere stata autorizzata. E poiché l’offerta di Intesa è ora espressamente legata all’esito di quel voto, differirlo vorrebbe dire differire anche la decisione dei soci sul merito dell’offerta, cioè proprio la decisione che la legge riserva a loro. Lo stesso varrebbe per proposte nuove o modificate: un dividendo più ricco o un diverso perimetro delle operazioni sarebbero, a loro volta, misure da sottoporre ai soci prima di essere attuate.

Le responsabilità e i costi

È qui che la regola mostra il suo lato meno noto. La Consob considera l’art. 104 una norma «essenzialmente» di diritto societario: le conseguenze della sua violazione si misurano, dunque, anzitutto sul terreno della responsabilità degli amministratori, che la norma stessa fa espressamente salva. E la discrezionalità che il diritto societario riconosce alle scelte di gestione copre il merito delle decisioni assunte nell’ambito delle proprie competenze, non le decisioni assunte in luogo di chi ne è titolare.

Il profilo riguarda anche i costi. Predisporre e sostenere due offerte di questa dimensione richiede consulenti, advisor, campagne presso gli investitori: oneri per definizione rilevanti, sostenuti prima che i soci abbiano autorizzato la strategia cui servono, e che resterebbero a carico della società se quella strategia non fosse approvata. Se e in quale misura si tratti di spese giustificate è una valutazione che non spetta a un commentatore; ma è un profilo che chi sarà chiamato a esaminare la gestione, oggi o domani, non potrà trascurare.

Il tema potrebbe assumere rilievo concreto anche dopo la conclusione dell’offerta. Qualora il controllo di Mps cambiasse, il consiglio di amministrazione subentrante sarebbe chiamato, nell’interesse della banca e di tutti i suoi azionisti, a verificare se nella gestione precedente siano state compiute operazioni in violazione dei doveri degli amministratori e se da esse sia derivato un pregiudizio patrimoniale. Non basterebbe, naturalmente, il semplice insuccesso di una scelta imprenditoriale: occorrerebbe accertare una violazione, un danno e il relativo nesso causale. Ma i costi sostenuti per misure difensive eventualmente adottate oltre i limiti consentiti dalla passivity rule costituirebbero uno dei profili da esaminare anche ai fini di un’eventuale azione di responsabilità.

Con quali informazioni

Perché la decisione dei soci sia libera, occorre infine che vi arrivino con le stesse informazioni. Il Regolamento Emittenti della Consob chiede che le dichiarazioni relative all’offerta siano «ispirate a principi di chiarezza, completezza e conoscibilità da parte di tutti i destinatari» (art. 41, comma 1) e rese note al mercato. Non è noto che cosa sia stato illustrato negli incontri che l’amministratore delegato di Mps ha avuto con gli investitori a New York e Londra: la diffusione dei materiali presentati sarebbe nell’interesse di tutti, a cominciare dalla società.

L’attenzione alla qualità dell’informazione non è, del resto, soltanto teorica. Nel corso di questa vicenda Consob è già intervenuta chiedendo a Mps integrazioni dell’informativa relativa alle valorizzazioni delle operazioni, anche attraverso la rappresentazione di valori che consentissero di neutralizzare l’effetto prodotto dall’annuncio dell’offerta di Intesa. Ciò non equivale, di per sé, all’accertamento di una violazione, ma conferma quanto sia essenziale che gli azionisti siano messi in condizione di deliberare sulla base di informazioni complete e realmente comparabili.

Domande, non conclusioni

Nessuna di queste considerazioni presuppone una violazione, che non vi sono elementi per affermare. Sono però le domande che la disciplina delle offerte pubbliche induce a porsi quando la società bersaglio assume a sua volta l’iniziativa: se la decisione dei soci arriverà prima delle scelte difensive e nei tempi annunciati; se tutti disporranno delle stesse informazioni; se i costi della difesa troveranno la loro giustificazione nel voto dei soci. Che la decisione spetti a loro non è una formula di stile: è la ragion d’essere della regola di passività.