Nuovi orientamenti della SEC sulle criptovalute lasciano ancora troppi punti oscuri

Il 19 marzo SEC e CFTC hanno pubblicato una guida congiunta volta a chiarire, una volta per tutte, come le leggi sui titoli si applicano agli asset digitali. Su molti punti, compresi il staking e i meme coin, la nuova indicazione rappresenta un passo avanti rispetto all’era Gary Gensler e introduce miglioramenti apprezzabili per il settore.

La guida riconosce inoltre che la strategia di “regolamentazione tramite enforcement” perseguita sotto la presidenza di Gary Gensler aveva creato confusione sugli obblighi di compliance e ostacolato lo sviluppo dell’industria. Tuttavia, in aspetti fondamentali, il documento non compie la correzione di rotta completa di cui il settore avrebbe bisogno.

La questione centrale: il test di Howey e il concetto di contratto

Il punto più critico riguarda l’interpretazione del test di Howey relativo al concetto di contratto di investimento. C’è consenso sul fatto che la maggior parte degli asset digitali, presi isolatamente, non costituiscano contratti di investimento. Anche l’amministrazione precedente della SEC lo aveva in parte ammesso, e la nuova guida ribadisce questo aspetto.

La questione decisiva è però quando la vendita di un asset digitale avviene “come parte” di un contratto di investimento, rendendo l’operazione soggetta alla normativa sui titoli. Dal punto di vista testuale, storico e logico, un contratto di investimento implica un accordo — espresso o implicito — tra emittente e investitore per il quale l’emittente si impegna a consegnare profitti continuativi in cambio del capitale versato.

Molti asset digitali non sono contratti perché non costituiscono un accordo di quel tipo. Un asset digitale può essere oggetto di un contratto di investimento, come qualsiasi altro bene, ma può anche essere venduto separatamente senza coinvolgere la normativa sui titoli. Nelle cause promosse in passato, le società del settore avevano difeso con forza questa lettura corretta della legge.

La nuova guida, però, rimane vaga sul punto determinante: non chiarisce esplicitamente che un contratto di investimento richiede obbligazioni contrattuali. Invece afferma che il contratto di investimento può “viaggiare” con un asset digitale quando i fatti e le circostanze mostrano che lo sviluppatore ha indotto un investimento in un’impresa comune con rappresentazioni o promesse relative a sforzi gestionali essenziali, portando gli acquirenti a prevedere profitti.

Questa formulazione non costituisce una netta separazione dall’approccio precedente, che evitava il riferimento esplicito al diritto contrattuale e privilegiava una valutazione economica flessibile dell’offerta, delle vendite e dello schema complessivo, includendo una molteplicità di promesse e aspettative.

Pericoli dell’approccio “so lo quando lo vedo”

L’approccio di tipo “so quando lo vedo” adottato sotto Gary Gensler era problemático perché permetteva alla SEC di comporre un contratto di investimento facendo riferimento a dichiarazioni pubbliche degli sviluppatori — tweet, white paper e altro materiale promozionale — anche in assenza di promesse concrete e formali da parte degli emittenti.

In questo modo non si operava una distinzione netta tra titoli e oggetti da collezione, come le figurine o i giocattoli da collezione, il cui valore dipende in larga parte dall’attività di marketing del produttore. La guida non ha sfruttato l’occasione per scartare definitivamente quell’approccio e ripristinare il confine legislativo fondamentale tra asset e titoli: il contratto.

Per evitare incertezze future, la SEC dovrebbe chiarire che dichiarazioni pubbliche che influenzano il valore non sono di per sé sufficienti a trasformare un asset in un contratto di investimento, e che le promesse devono riferirsi al contesto specifico della vendita rilevante, non essere ricomposte da comunicazioni disparate che molti acquirenti probabilmente non hanno neppure valutato.

Scambi secondari: aspettative ragionevoli e incertezza

La guida introduce un miglioramento: riconosce che un asset digitale non resta contratto di investimento “in perpetuo” solo perché in passato era stato parte di tale contratto. Tuttavia mantiene che un asset può rimanere “soggetto a” un contratto di investimento se gli acquirenti, sul mercato secondario, continuano a “ragionevolmente aspettarsi” che le dichiarazioni e le promesse degli emittenti rimangano connesse al valore dell’asset.

La guida fornisce pochi criteri pratici per valutare tali aspettative ragionevoli e offre solo due esempi non esaustivi di quando un contratto di investimento si “separa” dall’asset. Non chiarisce, soprattutto, se un acquirente sul mercato secondario debba avere un rapporto contrattuale diretto con l’emittente del token per potersi considerare tutelato o per poter formulare quell’aspettativa.

Questa ambiguità lascia aperta la porta a interpretazioni secondo le quali i token incorporerebbero permanentemente il contratto di investimento e non segna una discontinuità netta rispetto alla concezione dell’era Gary Gensler secondo cui i contratti “viaggiano con” gli asset digitali.

Per limitare gli abusi interpretativi, la SEC potrebbe adottare esplicitamente l’analisi della giudice Analisa Torres nel caso Ripple, che ha ritenuto irragionevole inferire un contratto di investimento in transazioni di mercato secondario dove le controparti non si conoscono e non è plausibile aspettarsi che i fondi vadano all’emittente.

Implicazioni pratiche e politiche

Non si tratta di sottigliezze teoriche: la vaghezza residua nella guida espone il settore a rischi concreti. Una futura amministrazione della SEC potrebbe sfruttare le ambiguità per riprendere una politica di enforcement aggressiva. Attori privati potrebbero intentare cause contro protagonisti del mercato, e le interpretazioni dell’agenzia potrebbero deformare i punti di riferimento giuridici durante controversie su struttura di mercato e conformità.

Dal punto di vista politico e competitivo, l’assenza di un quadro certo rischia di spostare attività e innovazione fuori dai Stati Uniti, con impatti sull’occupazione, sugli investimenti e sulla leadership normativa nel settore degli asset digitali.

Linee d’azione consigliate

La SEC ha invitato a commentare la guida, e il settore dovrebbe partecipare attivamente a quel processo. È giusto riconoscere i passi avanti compiuti, ma è altrettanto necessario evidenziare le debolezze rimanenti e sollecitare chiarimenti sostanziali e permanenti.

In particolare, si dovrebbe chiedere che la definizione di contratto di investimento contempli espressamente obbligazioni o promesse contrattuali specifiche, che le rappresentazioni rilevanti siano esplicite e inequivocabili e riferite al singolo atto di vendita, e che siano stabiliti criteri concreti per valutare le aspettative ragionevoli sui mercati secondari.

Solo imponendo limiti significativi all’applicazione delle leggi sui titoli e assicurando regole prevedibili si potrà garantire chiarezza normativa, stabilità e la possibilità per il settore di svilupparsi in modo sostenibile all’interno dei confini regolatori statunitensi.