Come interpretare mNAV e perché NYDIG lo giudica insufficiente

mNAV è diventato il riferimento più usato per valutare le società quotate che detengono Bitcoin in tesoreria, ma crescono le voci di analisti che avvertono come questo indicatore semplifichi eccessivamente la realtà.

La diffusione di mNAV nella finanza legata a Bitcoin

Negli ultimi anni sono emerse società quotate il cui modello di valore principale consiste nel detenere Bitcoin in bilancio. Queste cosiddette bitcoin treasuries, tra le quali spicca Strategy (ticker MSTR, precedentemente nota come MicroStrategy), hanno acceso il dibattito tra investitori quando il prezzo delle azioni si discosta dal valore delle riserve di BTC.

Cos’è e come si calcola mNAV

Il metro più comune è il multiplo del valore patrimoniale netto, noto come mNAV, che mette a confronto il enterprise value (EV) di una società con il valore di mercato delle sue riserve in Bitcoin. In termini semplici:

mNAV ≈ enterprise value ÷ valore delle riserve in Bitcoin

Il calcolo di base richiede di stimare il valore di mercato dello stack di BTC al prezzo corrente, determinare l’enterprise value (capitalizzazione + debito – disponibilità liquide) e poi dividere l’EV per il valore delle riserve.

Esistono però vari modi di definire l’EV e di trattare debito, cassa e potenziale diluizione delle azioni: a seconda delle scelte il rapporto può variare in modo significativo, motivo per cui oggi sul mercato si confrontano più varianti del medesimo indicatore.

Come interpretare mNAV: premio, parità o sconto

Il valore di mNAV dà un’indicazione di come il mercato sta valutando l’esposizione di una società al Bitcoin:

mNAV > 1: l’azione quota a premio rispetto al valore delle riserve in BTC. Il mercato potrebbe riconoscere valore aggiunto per la capacità di accesso ai mercati dei capitali, per la potenziale accumulazione futura di BTC o per l’attività operativa sottostante.

mNAV ≈ 1: il prezzo è vicino al valore delle riserve, il che suggerisce che la società è trattata come un proxy diretto per il Bitcoin, con scarse valutazioni aggiuntive o decurtazioni.

mNAV < 1: l’azione quota in sconto rispetto alle riserve in BTC, segnalando che gli investitori non sono disposti a pagare neppure il valore delle monete in bilancio. Questo può indicare preoccupazioni su esecuzione, capitale o governance, ma per alcuni value investor rappresenta un’opportunità di acquisto.

Essendo un rapporto senza dimensioni, mNAV permette confronti tra società indipendentemente dalla dimensione delle tesorerie o dal numero di azioni, e riflette il sentiment del mercato sulla fiducia nella strategia aziendale.

Le varianti più diffuse: base, diluita e EV

Oggi i cruscotti finanziari e gli analisti pubblicano diverse versioni del mNAV, che differiscono per i presupposti sul capitale e sul debito:

mNAV base: rapporto semplice che utilizza la capitalizzazione corrente e il valore delle riserve in BTC, senza tener conto di possibili aumenti del numero di azioni.

mNAV diluito: incorpora l’effetto di strumenti convertibili e altre potenziali diluizioni aumentando il conteggio delle azioni; è una lettura più prudente della quota detenuta dagli azionisti.

mNAV EV: usa l’enterprise value al posto della sola capitalizzazione per includere debito e altre passività; risulta particolarmente utile quando la società ha emesso convertibili a lunga scadenza o sostiene rilevanti obbligazioni finanziarie.

Per esempio, riferendosi a valori comunicati al 30 novembre, Strategy riportava letture diverse a seconda della variante: mNAV base 0,856; mNAV diluito 0,954; mNAV EV 1,105. Questo indica che su base diluita gli azionisti pagano leggermente meno di 1 dollaro per ogni dollaro di BTC, mentre considerando anche il debito il mercato valuta la società sopra le sue riserve in criptovaluta.

Perché il valore di mNAV incide sulle decisioni finanziarie

Il livello di mNAV ha conseguenze concrete sulle dinamiche del capitale: una società quotata con mNAV superiore a 1 può reperire capitale in modo più favorevole e quindi acquistare ulteriore Bitcoin, aumentando la propria esposizione. Se invece il multiplo scende, raccogliere fondi diventa più costoso o diluitivo, limitando le possibilità di espansione della tesoreria.

Questa relazione crea un meccanismo di feedback: la valutazione influenza le scelte di finanziamento, che a loro volta possono modificare il mNAV. Per gli investitori è quindi fondamentale comprendere non solo il multiplo ma anche la struttura del capitale che lo sottende.

La critica avanzata da NYDIG

Greg Cipolaro, responsabile globale della ricerca presso NYDIG, ha sollevato critiche importanti sull’uso corrente di mNAV in un contributo pubblicato nel giugno 2025.

“Lo strumento è gravemente carente nel riflettere i rischi chiave di bilancio, in particolare le assunzioni relative alle note convertibili.”

Cipolaro osserva che molti analisti trattano i titoli convertibili come se la conversione in azioni fosse assicurata; tuttavia, se non vengono raggiunti i trigger di mercato previsti, tali strumenti potrebbero dover essere rimborsati in contanti, generando un rischio di rifinanziamento che il mNAV standard non coglie.

Inoltre, la metrica spesso trascura il valore dell’azienda operativa (opco), che può rappresentare sia rischi nascosti sia potenziali vantaggi non contabilizzati dal semplice confronto tra EV e riserve in BTC. La proposta di Cipolaro non è di scartare mNAV, ma di arricchirlo con modelli più completi sulla struttura del capitale e sulla valutazione dell’opco.

Prospettive e necessità di standardizzazione

Nonostante i limiti evidenziati, mNAV resta il parametro più citato per confrontare le società con tesorerie in Bitcoin. Tuttavia, la crescita del fenomeno e la complessità degli strumenti finanziari spingono verso una maggiore trasparenza e verso pratiche standardizzate di rendicontazione.

Investitori e analisti chiedono letture multiple del multiplo, disclosure più precise su convertibili e obbligazioni, e stime dettagliate del valore operativo dell’impresa. Solo così il mercato potrà rispondere alla domanda non più limitata a “qual è il multiplo?” ma estesa a “che cosa comprende realmente quel multiplo?”.

In sintesi, mNAV offre un punto di partenza pratico per valutare l’esposizione al Bitcoin, ma per decisioni di investimento consapevoli è necessario valutare con attenzione la struttura finanziaria, le clausole degli strumenti convertibili e il valore dell’attività operativa sottostante.