Il divieto di CLARITY sui rendimenti delle stablecoin ribalta il potere negoziale da Coinbase a Circle

La recente ondata di vendite ha colpito con maggiore intensità Circle rispetto a Coinbase dopo la diffusione delle bozze del CLARITY Act che contengono regole sui rendimenti collegati agli USDC e ad altri meccanismi simili; diversi analisti però ritengono che una regolamentazione più chiara possa, nel medio termine, avvantaggiare l’emittente regolamentato.

Entrambi i titoli hanno evidenziato un recupero moderato nei giorni successivi, ma permangono lontani dai livelli precedenti alla fuga di notizie che ha scosso i mercati.

Impatto immediato sui titoli

La reazione iniziale degli operatori ha penalizzato in misura maggiore Circle, poiché gli investitori hanno interpretato le proposte normative come un possibile ostacolo alle opportunità di rendimento collegate ai saldi in USDC. Questa lettura, focalizzata sull’effetto immediato, rischia tuttavia di trascurare impatti più strutturali e duraturi.

Un’analisi condotta dal fondatore di 10x Research, Markus Thielen, suggerisce che il disegno delle norme potrebbe in realtà penalizzare maggiormente il modello distributivo di Coinbase rispetto al ruolo infrastrutturale e di emittente di Circle.

Markus Thielen ha scritto:

“L’impianto favorisce progressivamente Circle su base relativa.”

Thielen sottolinea che l’accordo commerciale attuale fa sì che Coinbase catturi gran parte dei proventi economici legati ai saldi in USDC detenuti sulla sua piattaforma: per i saldi mantenuti su Coinbase l’exchange trattiene quasi la totalità degli interessi maturati, mentre per i saldi custoditi esternamente la divisione dei proventi tende a essere più equilibrata, intorno al 50%-50%.

Secondo le stime riportate nell’analisi, tale struttura comporta che Circle trasferisca a Coinbase oltre 900 milioni di dollari all’anno in revenue share, cifra che rappresenta una quota significativa del fatturato complessivo di Circle. Questo meccanismo ha fatto degli introiti collegati agli USDC una fonte ad alta marginalità per l’exchange distributore.

Qualora la regolamentazione dovesse vietare o limitare severamente i meccanismi di trasferimento dei rendimenti verso distributori o detentori, parte di questo vantaggio competitivo per Coinbase potrebbe essere attenuato. Per questo motivo Thielen ipotizza uno spostamento di valore verso emittenti regolamentati che dispongono di conformità, scala operativa e bilanci solidi.

Questo elemento è destinato a diventare ancora più rilevante in vista della rinegoziazione commerciale prevista tra le due società per agosto 2026: in un contesto federale più stringente, secondo l’analisi aumenterebbe la probabilità che Circle ottenga condizioni contrattuali più favorevoli.

Meccanica dei ricavi e conseguenze regolamentari

Al centro del dibattito c’è la natura del flusso di ricavi generato dagli stablecoin: quando i saldi in USDC producono interessi, una parte rilevante può essere trattenuta dall’emittente o condivisa con il distributore. Un divieto o forti limiti sui cosiddetti “yield-like rewards” modificherebbero la ripartizione economica tra le parti coinvolte e ridisegnerebbero gli incentivi commerciali.

In uno scenario regolamentare più rigoroso, il valore tende a concentrarsi presso operatori che rispettano standard di compliance elevati e che possono dimostrare la custodia degli asset e la trasparenza delle riserve. Questo rafforzerebbe il vantaggio per soggetti che hanno già costruito una presenza regolamentata negli Stati Uniti e che possono mantenere attività “onshore”.

Dal punto di vista pratico, una riduzione del “pass-through” dei rendimenti ridurrebbe anche la quota di ricavi che Circle condivide con partner distributori come Coinbase, potenzialmente migliorando i margini dell’emittente nel medio periodo, pur comprimendo alcune fonti di profitto per gli exchange che fungono da canale di distribuzione.

In più, una maggiore chiarezza normativa ridurrebbe l’incertezza legale e potrebbe attrarre capitale istituzionale verso soluzioni compliance-first: banche, custodi e investitori istituzionali tendono a premiare modelli con processi di governance e reporting più stringenti.

Prospettive di lungo termine e valutazioni

Il direttore degli investimenti di Bitwise, Matt Hougan, ha definito la reazione del mercato nei confronti di Circle eccessiva, sostenendo che le proposte del CLARITY Act non alterano i fondamentali dell’adozione degli stablecoin nel lungo periodo.

Matt Hougan ha detto:

“La svendita su Circle sembra eccessiva: la proposta non cambia il principale motivo per cui gli utenti adottano gli stablecoin.”

Hougan osserva che il rendimento non è stato il fattore determinante nell’adozione degli stablecoin: la maggior parte delle valute stabili non paga interessi, eppure la loro diffusione è cresciuta perché facilitano il trasferimento di dollari oltre confine, la regolazione delle operazioni e l’accesso a infrastrutture finanziarie su blockchain.

Il gestore cita proiezioni di mercato che vedono l’ecosistema degli stablecoin espandersi fino a 1,9 trilioni di dollari o oltre, con stime più aggressive che arrivano a 4 trilioni entro la fine del decennio. In uno scenario di questo tipo, un emittente regolamentato come Circle potrebbe beneficiare dello spostamento di attività verso operatori conformi e domiciliati negli Stati Uniti.

Secondo le valutazioni discusse dagli analisti, la combinazione di una più ampia adozione degli stablecoin e di regole che limitano il trasferimento dei rendimenti potrebbe tradursi in margini più solidi per gli emittenti regolamentati, aprendo la strada a una possibile rivalutazione del capitale di Circle. In alcuni scenari quantitativi citati viene evocata una valutazione potenziale dell’ordine di 75 miliardi di dollari, circa il doppio dei livelli attuali, qualora si realizzassero ipotesi di forte crescita.

In sintesi, mentre i mercati si sono concentrati sulla pressione immediata sui prezzi, gli osservatori sottolineano che la riforma normativa proposta potrebbe rimodellare gli equilibri economici della filiera degli stablecoin, favorendo operatori regolamentati e modificando gli assetti contrattuali tra emittenti e distributori. Tali cambiamenti avranno implicazioni rilevanti per le trattative commerciali future e per le strategie di crescita delle società coinvolte.