Strategy definisce il suo nuovo strumento di finanziamento per bitcoin come un momento iPhone, ma gli analisti avvertono dei rischi nascosti

Strategy (MSTR), il maggiore detentore aziendale di bitcoin, ha definito il lancio del suo strumento azionario preferenziale perpetuo, STRC (Perpetual Stretch Preferred Stock), come il suo “momento iPhone”. Nonostante lo strumento abbia sostenuto l’accumulo di BTC, permangono rischi significativi che meritano un’analisi approfondita.

Le considerazioni qui esposte riguardano principalmente STRC, ma si applicano in parte anche ad altri strumenti preferenziali analoghi emessi da società con grosse riserve di bitcoin, come l’offerta preferenziale denominata SATA di un’altra impresa del settore.

Che cos’è STRC e come funziona

STRC è progettato per mantenere un prezzo target di 100 dollari per azione, utilizzando un dividendo variabile mensile per ancorare il titolo intorno a quel livello. In pratica, quando il prezzo scambia al di sopra di 100 dollari la società può ridurre il dividendo per raffreddare la domanda; se il prezzo scende sotto quel livello può aumentare il dividendo per attirare acquirenti.

Questo meccanismo permette a Strategy di emettere nuove azioni vicino al valore nominale, raccogliere capitale e impiegare i proventi per acquistare ulteriore bitcoin. Dati pubblici relativi a STRC indicano emissioni per miliardi di dollari e l’acquisizione di oltre 50.000 bitcoin.

Perché lo strumento ha attirato capitale

Il prodotto è stato attrattivo soprattutto perché combina un prezzo apparentemente stabile di 100 dollari con rendimenti fluttuanti significativamente più elevati rispetto ai titoli di stato statunitensi: nella pratica assomiglia a un fondo del mercato monetario che offre un rendimento variabile intorno al 11,5% in determinate condizioni di mercato.

Quando il meccanismo funziona, crea un circolo virtuoso: STRC scambia vicino al prezzo di parità, la società emette nuove azioni, compra più bitcoin, aumenta la base patrimoniale e mantiene la fiducia degli investitori, sostenendo ulteriori emissioni.

Greg Cipolaro di NYDIG said:

“Questi strumenti non sono ben compresi attraverso la lente del credito o dell’equity tradizionali; richiedono invece un quadro analitico differente.”

Greg Cipolaro di NYDIG said:

“Finché i preferenziali restano ancorati vicino alla parità, l’equity scambia sopra il NAV e i mercati dei capitali rimangono aperti, la ruota crea domanda continua di bitcoin.”

Dove risiedono i rischi

Non tutto però è privo di criticità. Analisi esterne, come quelle condotte da BitMEX Research, sottolineano che i rischi insiti in prodotti come STRC sono, in alcuni aspetti, “sostanzialmente maggiori” rispetto a strumenti a breve termine quali i buoni del Tesoro USA a breve scadenza.

BitMEX Research said:

“I rischi legati al prodotto sono sostanzialmente maggiori rispetto a quelli relativi ai Treasury statunitensi di breve durata.”

Gli investitori rialzisti evidenziano che Strategy è ben capitalizzata: il possesso stimato supera i 761.000 BTC e sono disponibili oltre 2,2 miliardi di dollari in liquidità, livelli che, su carta, coprirebbero molti anni di obblighi di dividendo. Tuttavia, secondo analisti di mercato, il vero rischio non è tanto la capacità attuale di pagare i dividendi quanto la struttura contrattuale, la subordinazione e la governance dello strumento.

Greg Cipolaro di NYDIG said:

“Il modo corretto di valutare il rischio in STRC e SATA è attraverso la lente della governance e della subordinazione, piuttosto che concentrarsi unicamente sul rischio di pagamento.”

Meccanismi di stress: come il modello può incrinarsi

Il meccanismo di aggiustamento del dividendo crea anche una via di stress. In caso di cessione del prezzo del bitcoin e di indebolimento della fiducia nel bilancio di Strategy, STRC potrebbe scendere sotto la parità. Per difendere il prezzo la società dovrebbe aumentare il dividendo, ma maggiori distribuzioni accrescerebbero gli impegni di cassa e potrebbero alimentare ulteriori preoccupazioni tra gli investitori, innescando una spirale negativa tipica dei mercati del credito.

In un contesto aziendale tradizionale una spirale di questo tipo può portare a vendite forzate di asset. Per Strategy ciò significherebbe vendere BTC in un mercato in calo, una scelta che la dirigenza, rappresentata da Michael Saylor, ha più volte dichiarato di voler evitare.

Tuttavia i termini di STRC offrono alla società una strada alternativa: la flessibilità a ridurre il dividendo invece di doverlo aumentare. Questo è un elemento centrale della struttura contrattuale e cambia la natura del rischio, spostandolo sui detentori dello strumento.

BitMEX Research said:

“Secondo la lettura dei documenti SEC, la società può a sua assoluta discrezione ridurre il tasso di dividendo fino a 25 punti base al mese, indipendentemente dalle altre condizioni.”

BitMEX Research said:

“Questi strumenti sono stati scritti dalla società per la società.”

Conseguenze per gli investitori

Se la società opta per una riduzione del dividendo, il rendimento si riduce e il prezzo di mercato può adeguarsi rapidamente verso il basso: gli investitori che avevano considerato STRC come un surrogato liquido del contante potrebbero subire perdite. La struttura può rimanere solvente ma produrre esiti non ottimali per gli azionisti privilegiati a causa della perdita di fiducia e dell’accesso ai mercati capitali.

Greg Cipolaro di NYDIG said:

“La restrizione vincolante non è la generazione di reddito, ma la combinazione di accesso continuativo ai mercati dei capitali e una sufficiente copertura patrimoniale.”

NYDIG fornisce inoltre un’interpretazione utile per investitori istituzionali: trattare STRC equivale, in sostanza, ad assumere un rapporto rischio/rendimento simile all’avere una posizione corta su una put legata alla copertura in bitcoin, percependo un rendimento in cambio dell’assorbimento del rischio al ribasso se il prezzo del bitcoin scende e erode il cuscinetto patrimoniale.

NYDIG said:

“Assomiglia all’essere short su una put sulla copertura in asset bitcoin: si guadagna rendimento in cambio dell’assunzione del rischio al ribasso, senza però avere strike o scadenze fissi; gli esiti dipendono dal percorso e dalla discrezionalità della gestione.”

Impatto di mercato e scenari di stress

L’effetto complessivo sul mercato dipenderà dalla persistenza dell’ancoraggio a 100 dollari. Finché la domanda per prodotti a rendimento rimane forte e il sentiment su bitcoin è favorevole, STRC può continuare a convogliare risorse nel tesoro della società, rafforzando la posizione di Strategy come grande detentore pubblico di bitcoin.

Tuttavia ricerche che hanno analizzato periodi di forti ribassi di prezzo del bitcoin mostrano che sia STRC sia strumenti analoghi possono scendere sotto la parità durante fasi di stress. Quando ciò accade, l’emissione diventa meno conveniente, la raccolta di capitale si riduce e la ruota del meccanismo rallenta o si arresta.

In scenari di discesa prolungata del prezzo del bitcoin o di aumenti generalizzati dei tassi di interesse, il meccanismo potrebbe essere messo a dura prova: la società potrebbe dover tagliare il dividendo per preservare liquidità, con conseguente perdita di valore per chi considerava le azioni come quasi-contante.

Considerazioni finali

I prodotti come STRC rappresentano un nuovo modello finanziario che fonde caratteristiche azionarie e comportamenti simili a obbligazioni, con un meccanismo di aggiustamento incorporato. Hanno dimostrato di essere efficaci nell’attrarre capitale e nel finanziare ulteriori acquisti di bitcoin, ma trasferiscono rischi specifici agli investitori privilegiati in scenari di stress.

Per operatori e regolatori è importante comprendere che la sostenibilità di questi strumenti non dipende esclusivamente dalla solidità patrimoniale dell’emittente, ma anche dall’accesso continuo ai mercati dei capitali e dalla fiducia degli investitori nella stabilità del piano di emissione. La governance, la trasparenza delle clausole contrattuali e la disciplina nell’uso dei proventi sono elementi che influenzano notevolmente gli esiti in condizioni avverse.