Di fronte alla crisi, le società con riserve in Bitcoin devono cambiare rotta per sopravvivere

Per buona parte degli ultimi tre anni il mercato ha seguito un copione prevedibile: società quotate annunciavano l’intenzione di acquistare grandi quantità di Bitcoin, vedevano il prezzo delle proprie azioni impennarsi rispetto al valore delle riserve e poi emettevano nuove azioni per comprare ancora Bitcoin. Questo circolo vizioso faceva sembrare l’accumulazione di Bitcoin una sorta di “errore monetario infinito”: un modo apparentemente sicuro per creare valore per gli azionisti dal nulla.

Nell’avanzare del primo trimestre del 2026 quel meccanismo si è rotto. Dati recenti indicano che circa il 40% delle tesorerie in Bitcoin di società quotate sono scambiate a sconto rispetto al loro NAV. In termini concreti, il mercato valuta oggi molte di queste società come una passività, attribuendo loro meno valore rispetto al prezzo di mercato del Bitcoin che detengono.

Questa caduta di valutazione ha suscitato critiche severe da parte di osservatori istituzionali. Il CEO di VanEck, Jan van Eck, ha liquidato il settore come una tendenza più legata alla pubblicità che a fondamentali solidi, mentre il veterano analista Herb Greenberg ha definito la principale realtà del comparto, Strategy, con parole di forte condanna.

Herb Greenberg said:

“uno ‘schema quasi-Ponzi’.”

Oggi le società con tesorerie in Bitcoin si collocano sostanzialmente in due scuole di pensiero, che riflettono visioni opposte del ruolo dell’azienda: i Promoter e gli Asset Manager.

I Promoter considerano il Bitcoin un’attività passiva da accumulare. In questo modello l’attività principale dell’azienda è duplice: da un lato promuovere attivamente la valuta e l’ecosistema circostante — con investimenti in progetti comunitari e una presenza pubblica costante per sostenere la narrativa — dall’altro vendere la propria azione a un premio rispetto al valore delle riserve per finanziare ulteriori acquisti di Bitcoin. Questa operazione finanziaria calcolata prende il nome di diluizione accretiva.

Il risultato è un circuito di feedback basato sull’hype: il Promoter ha bisogno che il prezzo del Bitcoin salga per aumentare il proprio NAV e che il premio azionario si mantenga elevato per poter continuare a emettere azioni a condizioni vantaggiose. Il modello è però intrinsecamente fragile perché dipende quasi esclusivamente dal sentimento esterno del mercato. Se il prezzo del BTC rallenta o il premio azionario scompare, il bilancio resta appesantito e privo di un meccanismo interno di crescita.

Al contrario, gli Asset Manager trattano il Bitcoin come una commodity produttiva, assimilabile a una “risorsa digitale” da gestire attivamente. Come una grande compagnia petrolifera — ad esempio Exxon o Shell — non si limita a detenere rifornimenti sperando in un rally dei prezzi, ma opera con strumenti finanziari sofisticati per monetizzare il proprio inventario. Queste società utilizzano curve dei futures, strategie di opzioni e altre tecniche di trading di commodity per generare rendimento in moneta Bitcoin-denominata e trasformare la tesoreria in un centro di profitto operazionale.

Perché l’era della diluizione accretiva è finita

La distinzione tra i due modelli non è più teorica: il Promoter ha smesso di funzionare come strategia di crescita sostenibile. La possibilità di emettere azioni a premio per comprare ulteriori riserve poteva temporaneamente aumentare il Bitcoin per azione, ma non produceva vero rendimento economico: non generava flussi di cassa, vantaggi operativi né meccanismi di capitalizzazione durevoli. Dipendeva interamente dalla domanda di nuovi investitori. Quando questa domanda si è indebolita, la strategia è crollata.

Per gran parte del 2025 era possibile ignorare questa realtà: il rialzo del Bitcoin e la liquidità abbondante rendevano indistinguibili molte strategie di accumulo. Capitali scorrevano liberamente, i premi azionari si ampliavano e numerose società adottavano lo stesso playbook: comprare Bitcoin, alimentare la narrazione, raccogliere capitale, ripetere. In quel contesto la differenziazione contava poco. Oggi non è più così.

Con il mercato in maturazione, le tesorerie che si limitano alla detenzione passiva incontrano un vincolo strutturale: mancano di un motore interno di crescita. Quando tutte le società possiedono lo stesso asset, lo trattano allo stesso modo e dipendono dalle stesse dinamiche azionarie, non esiste una base per una sovraperformance sostenuta. Il modello si è commoditizzato e gli investitori ne stanno perdendo interesse.

Sono poche le eccezioni: solo attori di scala eccezionale, con marchi forti e notorietà pubblica comparabile a quella di Michael Saylor, potranno continuare a sostenere un approccio puramente promozionale. Per la maggior parte delle società tesoriere, l’accumulo passivo senza gestione attiva non offre vie per la differenziazione, la resilienza o la rilevanza nel lungo periodo.

I mercati stanno già riflettendo questa realtà: quasi la metà delle società con tesorerie in Bitcoin è scesa al di sotto del mNAV e molte non si riprenderanno senza un cambiamento drastico di strategia.

Transizione dalla detenzione passiva alla gestione attiva

La via d’uscita per le società è diventare gestori attivi: superare la semplice strategia HODL e mettere il bilancio al lavoro con strumenti tipici del trading professionale di commodity.

Un primo strumento fondamentale è il basis trade, che sfrutta il differenziale di prezzo tra il mercato spot del Bitcoin e i contratti futures. Catturando questo spread, una società può aumentare le riserve di Bitcoin anche quando il prezzo dell’asset è stazionario o in calo. Inoltre, strategie dinamiche con opzioni consentono di trasformare la volatilità di mercato in flussi di reddito costanti.

Questo approccio procura un “rendimento reale” che non dipende dalla vendita di nuove azioni o dall’arrivo di nuovi sottoscrittori. Trasforma la tesoreria da centro di costo a centro di profitto e offre una strada chiara per aumentare il Bitcoin-per-azione grazie all’eccellenza operativa piuttosto che a manovre sui mercati dei capitali.

Dal punto di vista della governance e della comunicazione, le società devono ripensare il proprio messaggio verso gli investitori. Troppi amministratori delegati assumono pose da imitatori a basso costo di figure carismatiche del settore, puntando su narrative e accumuli simbolici più che su una gestione finanziaria rigorosa. Questo tipo di storytelling può generare attenzione nel breve termine, ma non costruisce fiducia duratura.

I CEO e i consigli di amministrazione dovranno invece mostrare credenziali credibili: spiegare chiaramente come vengono gestiti i rischi, come è strutturata l’esposizione e come si generano i rendimenti in diversi scenari di mercato. In uno scenario di crescente scrutinio da parte degli investitori istituzionali e delle autorità di vigilanza, la trasparenza operativa e il controllo del rischio saranno elementi decisivi per la valutazione delle società.

Infine, la transizione ha implicazioni più ampie per il mercato dei capitali e per le istituzioni regolatorie: una maggiore attività di gestione e trading professionale richiederà standard di rendicontazione più stringenti, adeguamenti regolamentari e una maggiore attenzione alla liquidità e alla leva finanziaria impiegata dalle tesorerie. Questi cambiamenti avranno impatto sul comportamento degli investitori e sul funzionamento dei mercati correlati.

Conclusione: competenza operativa al posto della narrazione

La lezione per le società con tesorerie in Bitcoin è chiara: l’era della diluizione accretiva è finita e non esiste più una scorciatoia basata esclusivamente sulla narrativa. Per restare rilevanti bisogna trasformare la detenzione in gestione attiva, sviluppare competenze di trading di commodity digitale, implementare politiche di rischio robuste e comunicare con trasparenza. Il mercato premierà chi saprà produrre rendimento reale attraverso abilità operative, non chi continuerà a contare solo sulla retorica.