Inflazione e crescita in bilico

La Banca centrale europea mantiene i tassi invariati rispetto ai livelli stabiliti a giugno 2025: 2% per il tasso sui depositi bancari, 2,15% per le operazioni di rifinanziamento principale e 2,40% per il tasso marginale. Le attese per la riunione di febbraio indicano un orientamento volto al mantenimento dello status quo, in assenza di segnali macroeconomici che giustifichino interventi sul costo ufficiale del denaro.

Nessuna pressione dall’inflazione

La dinamica dell’inflazione nell’Eurozona, attestata all’1,9% a dicembre, risulta coerente con le proiezioni macroeconomiche pubblicate a fine anno. Questo quadro ha indotto la Banca centrale europea a ritenere di essersi progressivamente allontanata dalla fase di politica monetaria più restrittiva.

Calcolando il tasso reale rispetto all’obiettivo d’inflazione, il costo del denaro risulta vicino allo zero e si avvicina alle stime del tasso neutrale, ossia quel livello che non stimola né frena l’economia. In questa fase di incertezza attenuata, non emergono motivi evidenti e predominanti per modificare l’orientamento di politica monetaria.

Le aspettative di inflazione, misurate tramite i inflation rate swap 5y5y, erano scese leggermente sopra l’obiettivo del 2% a fine dicembre (intorno a 2,05%) per poi risalire fino a circa 2,15%, livello massimo dall’inizio di luglio. Questa oscillazione è limitata e non rappresenta oggi una pressione sufficiente a giustificare un cambio di rotta.

Ancora qualche tensione sui servizi

L’Indice core, che esclude beni energetici e alimentari non lavorati, si è attestato intorno al 2,3%: rimane quindi un margine di prudenza. I prezzi dei servizi, che nei periodi precedenti erano cresciuti a ritmi prossimi al 4%, mostrano segni di rallentamento, sebbene si siano registrate ancora alcune tensioni negli ultimi mesi.

Queste tensioni risultano più evidenti nelle misure trimestrali annualizzate che non in quelle semestrali. Per la Banca centrale europea sarebbe necessaria una chiara e persistente inversione di tendenza, con scostamenti fuori dai range di tolleranza, per rivedere l’orientamento di politica monetaria.

Prestiti sempre in crescita

I prestiti alle imprese non finanziarie continuano a salire e si registrano ai massimi storici in termini nominali. La crescita annua dei finanziamenti è superiore alla mediana degli ultimi dodici anni, un elemento che riduce la probabilità di stretti vincoli immediati per la politica monetaria.

Nonostante le preoccupazioni per eventuali effetti negativi derivanti da dazi o shock esterni, i principali aggregati statistici fino a dicembre non mostrano uno scossone sulla domanda aggregata. Tuttavia, la situazione resta eterogenea: l’andamento tenue della Germania, più esposta ai rischi del commercio internazionale, può celare effetti asimmetrici lungo la catena produttiva e territoriale che l’azione della politica monetaria non può facilmente compensare.

Costo del credito stabile

Il costo del credito medio ha assorbito i segnali della politica monetaria e si è stabilizzato su livelli più alti rispetto alla mediana storica. Il differenziale è cresciuto soprattutto in Francia, nonostante quel Paese avesse beneficiato storicamente di un costo del credito relativamente contenuto.

L’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato, in particolare dei OAT francesi, ha fatto da “pavimento” per l’intera struttura dei tassi. Questo effetto è stato amplificato dall’aumento del deficit e del debito pubblici e da episodi di instabilità politica che hanno rallentato l’approvazione del bilancio, con riflessi sul costo della raccolta per il sistema finanziario.

Segnali di rialzo dei tassi si sono rilevati, seppure in misura contenuta e con dati disponibili fino a novembre, anche in Spagna e in Italia, dove i tassi hanno superato dopo tredici mesi il livello registrato in Germania. Il monitoraggio resta quindi necessario per valutare la trasmissione delle condizioni finanziarie all’economia reale.