MiCA non ci salverà da una crisi degli stablecoin — potrebbe crearne una

MiCA, la regolamentazione europea destinata a porre fine all’era “selvaggia” delle stablecoin, promette trasparenza con requisiti di proof-of-reserves, limiti patrimoniali e obblighi di rimborso. Sulla carta il quadro appare rassicurante, ma nella pratica la normativa rischia di non impedire i rischi sistemici che emergono quando le stablecoin entrano a far parte del sistema finanziario globale.

Il paradosso è evidente: una norma pensata per contenere il rischio potrebbe, paradossalmente, legittimarlo e renderlo strutturale.

Il problema della contagiosità: quando DeFi incontra TradFi

Per anni le stablecoin sono rimaste ai margini della finanza convenzionale: uno strumento utile nel mondo crypto per trader e trasferimenti. Con l’entrata in vigore di MiCA, e le iniziative parallele in UK e nel U.S., il confine tra mercati cripto e sistema finanziario tradizionale si sfuma. Le stablecoin stanno diventando strumenti di pagamento regolamentati e potenzialmente utilizzabili nella vita quotidiana.

Questa legittimazione cambia le regole del gioco: se una stablecoin è considerata moneta, compete direttamente con i depositi bancari come forma di moneta privata. Uno spostamento massiccio di depositi dai conti bancari verso token garantiti da government bonds a breve termine può alterare profondamente i meccanismi di creazione del credito e la trasmissione della politica monetaria.

In sostanza, MiCA affronta un problema di micro-prudenziale (evitare il fallimento degli emittenti) ma trascura la dimensione macro-prudenziale: quale impatto avrebbe un trasferimento su larga scala di miliardi di euro dal sistema a riserva frazionaria verso involucro criptovalutario?

L’avvertimento di Andrew Bailey e il tetto della Bank of England

Andrew Bailey, Governatore della Bank of England, ha espresso chiaramente le preoccupazioni sull’integrazione delle stablecoin nel sistema finanziario.

“Widely-used stablecoins should be regulated like banks.”

La BoE ha proposto un limite di detenzione individuale tra £10.000 e £20.000 e fino a £10 milioni per le imprese sulle stablecoin identificate come sistemiche: una misura moderata ma indicativa della volontà di contenere il rischio di fuga dai depositi bancari.

Il messaggio è netto: le stablecoin non sono soltanto uno strumento di pagamento innovativo, ma una potenziale minaccia alla sovranità monetaria. Una migrazione significativa dai depositi bancari verso token privati può indebolire i bilanci delle banche, ridurre il credito all’economia reale e complicare la trasmissione dei tassi di interesse.

L’arbitraggio regolatorio: la tentazione offshore

Il percorso scelto dal UK è prudente ma presenta una falla: le proposte della FCA sono rigorose per gli emittenti domestici e più permissive verso quelli offshore. Questo crea un forte incentivo all’arbitraggio regolatorio: più una giurisdizione inasprisce le regole, maggiore è la probabilità che gli emittenti si trasferiscano all’estero pur continuando a servire utenti locali.

Il risultato è noto: il rischio non scompare, si sposta oltre la portata diretta del regolatore. La riconoscibilità legale delle stablecoin può così generare una nuova forma di shadow banking, con strumenti monetari di portata globale, supervisionati in modo leggero ma strettamente interconnessi con istituzioni regolamentate e mercati dei titoli di stato.

Il punto cieco di MiCA: legittimità senza strumenti macro

MiCA merita credito per aver introdotto ordine in un mercato caotico, ma poggia su un’assunzione pericolosa: che la prova delle riserve equivalga alla prova di stabilità. Non è così.

Anche le stablecoin completamente garantite possono scatenare vendite forzate di titoli sovrani in caso di panico per i rimborsi. Possono amplificare shock di liquidità se i detentori le trattano come depositi bancari ma senza la tutela dell’assicurazione sui depositi o di un lender of last resort. Possono altresì favorire forme di sostituzione valutaria, spingendo economie verso una de facto dollarizzazione mediante token denominati in USD.

Conferire ufficialmente alle stablecoin uno status di sicurezza e supervisione rischia quindi di autorizzarne la crescita senza dotare il sistema degli strumenti macroprudenziali necessari: limiti di emissione, linee di liquidità, meccanismi di risoluzione e backstop pubblico sono tra le misure mancanti.

Il futuro ibrido e la sua fragilità

Le stablecoin si collocano nel punto d’incontro tra DeFi e TradFi. Prendono la credibilità della finanza regolamentata e la combinano con la promessa di transazioni rapide e a basso attrito tipiche delle infrastrutture decentralizzate. Questo modello ibrido è innovativo, efficiente e scalabile a livello globale.

Tuttavia, se i regolatori si limitano a classificare questi token come una semplice asset class negoziabile, perdono di vista la loro natura duplice: non sono passività bancarie nel senso tradizionale, bensì proprietà digitale che funziona come moneta. Quando tale proprietà viene accettata su larga scala, la linea tra asset privato e moneta pubblica si annebbia, con implicazioni sistemiche che richiedono una risposta coordinata a livello macro.

La proposta della Bank of England, il requisito di proof-of-reserves nell’UE e le iniziative legislative come il GENIUS Act negli U.S. indicano che i policy maker stanno riconoscendo parti di questo rischio. Manca però ancora un approccio chiaro e sistemico che tratti le stablecoin come componente dell’offerta di moneta, non solo come asset cripto negoziabili.

Conclusione: il paradosso di MiCA

MiCA rappresenta un traguardo regolamentare e al contempo una svolta. Legittimando le stablecoin, le introduce nel circuito finanziario principale; concentrandosi sulla supervisione micro-prudenziale, rischia però di sottovalutare la fragilità macroeconomica. Inoltre, affermando regole formali, può accelerare l’arbitraggio regolatorio e l’intreccio sistemico a livello globale.

In sintesi: MiCA non è destinata a eliminare automaticamente il rischio sistemico. Senza strumenti macroprudenziali integrati e coordinamento internazionale, la normativa potrebbe involontariamente contribuire a costruire le condizioni per la prossima crisi.